Hedge Funds — Risk/Return Metrics · Fee & HWM Engine · Strategy Guide

سنجه‌ها و ساختار هزینه هیج‌فاند

دو ابزار روی یک موتور مشترک: سنجه‌های ریسک-بازده (Sharpe، Sortino، Calmar، حداکثر افت سرمایه با تاریخ اوج و کف، مسیر HWM) و شبیه‌ساز ساختار هزینه (۲/۲۰ با Hurdle و Crystallization و محاسبه Fee Drag). همه‌ی نتایج در برابر مرجع مستقل پایتون با خطای نسبی ≤ ‎10⁻⁹‎ اعتبارسنجی شده‌اند.

بازده دوره‌ای صندوق را به درصد وارد کنید (ماهانه با ۱۲ دوره در سال، فصلی با ۴ و روزانه با ۲۵۲).

بازده دوره‌ای (12 دوره)

دوره در سال

نرخ بدون ریسک سالانه (٪)

MAR سالانه (٪) برای Sortino

Sharpe Ratioبازده اضافی ÷ نوسان، سالانه‌شده

۰٫۵۸۸

Sortino Ratioفقط نوسان زیان‌محور (انحراف پایین‌روی)

۰٫۴۶۷

Calmar Ratioبازده هندسی سالانه ÷ حداکثر افت سرمایه

۷٫۴۹۹

حداکثر افت سرمایهاز دوره 5 تا 6

۲٪

بازده سالانه (هندسی)

۱۵٪

نوسان سالانه

۷٫۳۱٪

مسیر NAV و High-Water Mark — ناحیه زیر HWM یعنی افت سرمایه

NAV صندوق
High-Water Mark

هشت استراتژی اصلی — موتور بازده و پروفایل ریسک

سهام لانگ/شورت (Long/Short Equity)

Long/Short Equity

موتور بازده: انتخاب سهم (Alpha) در دو جهت: خرید سهام موردانتظار صعودی و فروش قرضی سهام موردانتظار نزولی. تفاوت بازده دو پا + میانگین تمایل به نگهداشت لانگ (Net Long) که بخشی از بازده بازار را هم می‌گیرد.
ریسک‌های تعیین‌کننده: ریسک بازار به اندازه تمایز لانگ منهای شورت (Net Exposure)؛ ریسک صنعت در صورتی که دو پا در یک صنعت متمرکز باشند؛ ریسک «قرض‌دادن سهام» (Buy-in/Short Squeeze) و ریسک نقدشوندگی سمت شورت.
ابزارها و مواضع: سهام نقدی، CFD، فیوچرز شاخص برای مدیریت Net Exposure، سواپ سهام.

ماکرو جهانی (Global Macro)

Global Macro

موتور بازده: شرط‌بندی روی روابط کلان: نرخ بهره، ارز، تورم، جریان‌های تجاری و تغییرات سیاستی. سود از مواضع درشت در بازارهای ارز، اوراق، شاخص‌ها و کالاها بر پایه تحلیل بنیادی کلان یا مدل کمی.
ریسک‌های تعیین‌کننده: اتکای بالا به قضاوت درست سناریو (ریسک مدل و ریسک سیاست)؛ نوسان بالای مواضع اهرمی؛ ریسک نقاط ورود/خروج در بازارهای بحرانی؛ ریسک نقدشوندگی در بازارهای نوظهور.
ابزارها و مواضع: فوروارد ارز، فیوچرز نرخ بهره، اوراق دولتی، فیوچرز شاخص و کالا، گزینه‌ها.

مبتنی بر رویداد (Event-Driven)

Event-Driven

موتور بازده: بازده رویدادهای شرکتی: ادغام/تملیک، بازسازی، ورشکستگی، تفکیک و بازخرید سهام. سود از شکاف قیمت میان قیمت فعلی و ارزش حاصل از رویداد (Deal Spread) و از زمان‌بندی احتمالات رویداد.
ریسک‌های تعیین‌کننده: ریسک شکست رویداد (Deal Break) — زیان متمرکز و ناگهانی؛ ریسک زمان‌بندی طولانی‌شدن رویداد؛ ریسک نقدشوندگی هنگام ورود گروهی سایر آربیتراژرها؛ ریسک مقرراتی/سیاسی در معاملات فرامرزی.
ابزارها و مواضع: سهام نقدی و قرضی، اوراق نکول‌شده (Distressed Debt)، گزینه‌ها، ابزارهای بدهی شرکت.

ارزش نسبی (Relative Value)

Relative Value

موتور بازده: استفاده از اختلاف قیمت میان ابزارهای هم‌ارز: منحنی نرخ، ارزهای متقاطع، ساختار زمانی ولتاژ، پایه نقدی/فیوچرز. سود از همگرایی قیمت‌ها، نه از جهت بازار.
ریسک‌های تعیین‌کننده: ریسک «همگرایی‌نشدن در افق تأمین مالی» (Financing Risk)؛ ریسک نقدشوندگی پاها؛ ریسک مدل قیمت‌گذاری؛ در بحران‌ها، همبستگی‌ها به ۱ میل می‌کنند و اسپردها به‌جای بسته‌شدن باز می‌شوند.
ابزارها و مواضع: سواپ‌ها، فیوچرز، اوراق دولتی/شرکتی، گزینه‌ها، اسپرد پایه نقدی-فیوچرز.

آربیتراژ ادغام (Merger Arbitrage)

Merger Arbitrage

موتور بازده: خرید سهام شرکت هدف پس از اعلام خرید و (در معاملات سهام-به-سهام) فروش سهام خریدار؛ سود = شکاف معامله منهای ریسک شکست. در معاملات نقدی، سود صرفاً شکاف قیمت تا تکمیل معامله است.
ریسک‌های تعیین‌کننده: زیان بزرگ در صورت لغو معامله (معمولاً چند برابر سود بالقوه)؛ ریسک مقررات ضدانحصار و تأیید سهامداران؛ ریسک بازنگری قیمت معامله؛ هم‌جهتی با ریسک بازار وقتی معامله در محیط بحرانی می‌شکند.
ابزارها و مواضع: سهام نقدی و قرضی، گزینه‌ها، در معاملات نقدی اوراق بدهی هدف.

آربیتراژ اوراق تبدیل‌شونده (Convertible Arbitrage)

Convertible Arbitrage

موتور بازده: خرید اوراق تبدیل‌شونده و پوشش دلتا با فروش سهام؛ سود از گرمای گزینه (Gamma)، همگرایی ولتاژ ضمنی به ولتاژ واقعی و کوپن اوراق.
ریسک‌های تعیین‌کننده: ریسک ولتاژ ضمنی (Long Vega معمولاً)؛ ریسک اعتباری ناشر؛ ریسک لیکوییدیتی بازار قرضی؛ در هج دلتا، Gamma-Scalping به زیرساخت معاملاتی و هزینه‌های معامله حساس است.
ابزارها و مواضع: اوراق تبدیل‌شونده، سهام نقدی/قرضی، CDS، سواپ واریانس.

فیوچرز مدیریت‌شده / CTA (Managed Futures)

Managed Futures / CTA

موتور بازده: سystems کمی روندمحور (Trend Following) یا میانگین‌برگشتی روی فیوچرز شاخص، ارز، نرخ بهره و کالا؛ سود از حرکات بزرگ و پایدار روند در چند بازار موازی.
ریسک‌های تعیین‌کننده: ریسک «چرخ‌دنده روند» در بازارهای پرنوسان بی‌روند (Whipsaw)؛ ریسک اجرا و اسلیپیج در تعداد بالا معاملات؛ اهرم ذاتی فیوچرز؛ وابستگی به رژیم بازار (در بحران‌های رونددار معمولاً مثبت، در بازگشت V-شکل ضعیف).
ابزارها و مواضع: فیوچرز شاخص/ارز/نرخ/کالا، سواپ‌های OTC، گزینه‌های کوتاه‌مدت برای مدیریت ریسک.

خنثی بازار (Market Neutral)

Market Neutral

موتور بازده: صفر‌کردن بتای سبد با ترکیب پاها؛ سود فقط از آلفای انتخاب اوراق (در چند مدل: آلفای آماری از فکتورهای بنیادی/کمی).
ریسک‌های تعیین‌کننده: ریسک فکتورهای پنهان (Size، Momentum، Liquidity) که خنثی‌سازی نشده‌اند؛ ریسک خطای مدل برآورد بتا؛ ریسک استقراض سهام؛ در بحران، شکست فرض خنثی‌بودن به‌دلیل تغییر همبستگی‌ها.
ابزارها و مواضع: سهام نقدی/قرضی، سواپ سهام، فیوچرز شاخص برای تنظیم بتا.

فرمول‌ها و قراردادهای مدل

Sharpe Ratio (Sharpe 1994)

S = (R̄ − R_f) / σ × √P
σ = انحراف معیار نمونه‌ای بازده دوره‌ای (n−1)

P تعداد دوره در سال است (۱۲ ماهانه). Sharpe با نوسان کل (بالا و پایین) جریمه می‌کند؛ برای استراتژی‌های چولو، Sortino مکمل ضروری است.

Sortino Ratio (Sortino & Price)

S₂ = (R̄ − MAR) / DD × √P
DD = √( Σ min(0, rₜ − MAR/P)² / n )

انحراف پایین‌روی با مقسوم‌علیه کامل n محاسبه می‌شود (قرارداد استاندارد)، نه فقط دوره‌های زیان‌ده — این عدد را با پیاده‌سازی‌های دیگر مقایسه کنید.

حداکثر افت سرمایه و Calmar

NAVₜ = Π(1 + rᵢ)      HWMₜ = max(NAV₀..NAVₜ)
MaxDD = max(1 − NAVₜ/NAV_peak)
Calmar = بازده هندسی سالانه ÷ MaxDD

بازده هندسی از نقطه پایانی مسیر NAV با مبنای ۱ محاسبه می‌شود. MaxDD یک جفت تاریخ دارد (اوج و کف) که کیفیت ریکاوری را نشان می‌دهد.

ساختار هزینه و High-Water Mark

هزینه مدیریت دوره = نرخ/P × AUM ابتدای دوره
پایه عملکرد = max(HWM قبلی، HWM موانع)  با Hurdle: HWM_h × (1+h/P)
هزینه عملکرد = نرخ × max(0, NAV پس از هزینه مدیریت − پایه)
HWM جدید = max(HWM، NAV پس از همه هزینه‌ها) در نقاط Crystallization

HWM فقط در نقاط crystallization به‌روزرسانی می‌شود — اوج درون‌دوره‌ای خودش هزینه ایجاد نمی‌کند (دقیقاً مطابق قراردادهای واقعی NAV-based). Fee Drag خروجی نشان می‌دهد همین مسیر بازده با هزینه‌ها چقدر کمتر برآورد می‌شود.

فرضیات مدل

بازده ورودی ساده (Simple) است و مرکب‌سازی از حاصل‌ضرب (1+r) ساخته می‌شود؛ جریان ورود/خروج سرمایه (Flow) مدل نمی‌شود.
سالانه‌سازی با ضرب در √P و نرخ‌ها بر P است؛ بازده هندسی با مبنای NAV=1.
انحراف معیار نمونه‌ای (n−1) است؛ برای n کوچک برآورد پرنوسان است.
هزینه مدیریت بر AUM ابتدای دوره اعمال می‌شود؛ قراردادهای میان‌دوره‌ای (Average AUM) متفاوت‌اند و در این مدل نیستند.
هزینه عملکرد فقط در نقاط crystallization و فقط بالای max(HWM، مسیر Hurdle) پرداخت می‌شود؛ بدون Equalization و بدون Series Accounting.
هیچ داده یا بازده پیش‌فرض بازار در موتور وجود ندارد؛ اعداد نمونه نمایشی‌اند.

محدودیت‌ها و هشدارهای تفسیری

Sharpe برای توزیع‌های غیرنرمال (چولو، دنباله سنگین — دقیقاً حالت هیج‌فاند) گمراه‌کننده است؛ آن را با Sortino، MaxDD و تحلیل دنباله همراه کنید.
نسبت‌ها روی داده تاریخی برآورد می‌شوند و ریسک برآورد (Estimation Risk) دارند؛ دوره کوتاه نمونه یعنی عدد بی‌ثبات.
MaxDD گذشته هیچ حدی برای افت آینده نیست؛ استرس‌تست سناریوها مکمل آن است.
مدل هزینه استاندارد ۲/۲۰ را آموزش می‌دهد؛ LPA واقعی بندهای ریزتری (Indian Waterfall، Clawback، مشارکت مدیران، تسویه تأخیری) دارد.
همبستگی بازده با بازار، بتا و آلفا در این ابزار محاسبه نمی‌شود و باید در چارچوب ریسک پورتفولیو بررسی شود.

هشدار روش‌شناختی: نسبتی که روی یک سری تاریخی محاسبه می‌شود پیش‌بینی آینده نیست؛ Sharpe بالا در دوره آرام می‌تواند یعنی ریسک دنباله انباشته شده است.

پرسش‌های متداول

چرا Sharpe هیج‌فاند‌ها اغلب خیلی بالا به نظر می‌رسد؟

سه دلیل ساختاری: بازده نرم‌شده ارزش‌گذاری‌های غیرفعال (Smoothing) که نوسان گزارش‌شده را کم می‌کند، چولو و دنباله سنگین که میانگین و انحراف معیار را بی‌معنا می‌کند، و نقدشوندگی که ریسک را به زمان‌های بحران منتقل می‌کند. به همین دلیل Sharpe را همیشه با Sortino، MaxDD و حاشیه نقدشوندگی بخوانید.

Hurdle و HWM چه تفاوتی برای سرمایه‌گذار دارند؟

HWM تضمین می‌کند هزینه عملکرد فقط روی ریکاوری زیان قبلی پرداخت نشود — تا وقتی NAV زیر رکورد قبلی است، GP هزینه عملکرد نمی‌گیرد. Hurdle یک پله پایه‌ای می‌سازد: حتی اگر رکورد نشکسته شود، GP فقط وقتی پاداش می‌گیرد که بازده از نرخ حداقل (مثلاً ۵٪ سالانه) عبور کرده باشد. در این ابزار، پایه عملکرد = max از هر دو.

Crystallization سالانه یا ماهانه کدام به نفع سرمایه‌گذار است؟

Crystallization با فاصله بیشتر (فصلی/سالانه) معمولاً به نفع سرمایه‌گذار است: اوج‌های کوتاه‌مدت فرصت crystallization پیدا نمی‌کنند و اگر NAV پیش از نقطه رسمی برگردد پایین، هزینه‌ای پرداخت نمی‌شود. با ابزار Crystallize هر N دوره، همین اثر را روی یک مسیر بازده یکسان مقایسه کنید.

اعتبارسنجی و مراجع

موتور با تست‌های واحد، تست‌های property (ناوردایی Sharpe در مقیاس، هویت NAV/HWM/Underwater، پایایی Fee Drag) و فایل مرجع مستقل پایتون (۲۴ سناریو) با خطای نسبی ≤ ‎10⁻⁹‎ اعتبارسنجی می‌شود.

مراجع: Sharpe (1994) The Sharpe Ratio؛ Sortino & Price؛ Magdon-Ismail & Atiya (2004) Maximum Drawdown؛ Fung & Hsieh (2001) The Risk in Hedge Fund Strategies؛ Lo (2001) Risk Management for Hedge Funds؛ IALPA/LPA نمونه‌های قراردادی (مفهومی).

مقدمه سرمایه‌گذاری‌های جایگزین ←محاسبه‌گرهای سهام خصوصی ←بازگشت به فهرست محاسبه‌گرها ←